欧美产融结合发展成熟，UPS、GE带来的产融结合启示
欧美产融结合历时1个多世纪，经历了“由融而产”到“由产而融”，产业金融业务发展的初期往往呈现爆发之势。通用汽车、UPS等在最初的5年金融业务保持 30%以上的年均复合增速；产业集团利用自身高评级和低利率优势，为上下游提供金融服务，但这一优势并非无限延伸。从UPS、GE的案例来看：1）产融结 合的发展往往先经历内部梳理，再到外部输出；2）通过合理的业务组合保证自身健康的现金流，在此基础之上才能为外部提供资金和金融服务；3）不以超额利润 为核心，而是通过金融业务推动主业的发展（以UPS为代表，GE剥离非主业相关金融也表明垂直化的供应链金融更符合金融本质）。
我国处于“由产而融”发展初期，零售、快消行业大有空间
国内信息化程度低、征信体系不完善、金融创新落后，使得中小企业融资困难，而经历了几年的经济增速放缓，银行更加惜贷，优质的中小企业无法通过融资来发展壮 大，为“以产带融”供应链金融模式创造了发展契机。互联网+供应链金融，加速信息共享，优化产业链条，最终提升产业效率，前景光明。从实际操作来看，基于 动产（如应付、应收、存货等）的供应链金融需求最大、违约率也最低，因此我们非常看好零售、快消等行业开展供应链金融业务。
P2P模式助力产融结合发展，沿三条主线推荐“互联网+金融”零售标的
相比银企合作（流程未完全打通）和小贷（杠杆受限），我们认为P2P模式是实现产业集团供应链金融快速发展的最佳选择。企业基于产业场景的信息优势，对上下游具备强控制能力，从而降低违约率和资金成本，真正利好实业。
在零售相关的上市公司中，我们重点推荐三条主线的标的：1）专业市场类：海宁皮城、轻纺城、海印股份、小商品城等；2）黄金珠宝类：珠宝贷（其股东背景中有3家上市珠宝公司）、刚泰控股、豫园商城、老凤祥等；3）基于网点优势的传统终端连锁：步步高、怡亚通、重庆百货等。
风险提示
1、相关产业萎缩带来的系统性风险；
2、P2P等金融业务的法律法规等政策风险；
3、金融业务的盲目扩张，可能会拖累产业集团的主业发展。
一、欧美产业金融结合发展历程的启示1.1 欧美产融结合经历了“由融而产”到“由产而融”的发展阶段
在 “互联网+”的大浪潮下，几乎所有的传统产业（商业模式）都在思考着与互联网的结合，也因此受到资本市场的高度关注，当然其中也包括供应链金融。但实际上 供应链金融并非是新鲜事物，比较严谨的解释指的是“围绕核心企业，管理上下游中小企业的资金流和物流，并把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可 控风险，通过立体获取各类信息，将风险控制在最低的金融服务”。
在第一大章中我们通过对欧美产业金融结合历程的梳理，以及对UPS、GE两大产业集团金融业务发展的案例分析，尝试探讨“以产带融”的发展背景。
从欧美产融结合的历程来看，主要可以分为四个阶段：
第一阶段：“由融而产”发展盛行。欧美的产融结合起源于19世纪末，当时的监管环境较为宽松，产业对银行的依赖使得这一时期形成了一批从金融业务衍生到产业的企业，比如洛克菲勒、摩根、三菱等。
第二阶段：“由产而融”应运而生。20世纪30年代的金融危机使得政府对工商企业与金融企业之间的相互持股开始限制，准入门槛进一步加强。但产业链上的融资需求并未减弱，产业集团设立金融部门的“由产而融”模式开始兴起。
第三阶段：“由产而融”快速发展。该阶段形成了卡特皮勒的“设备制造+设备金融”模式和UPS的“物流服务+供应链金融”模式，到了20世纪80年代以美国为首的西方国家再次放松金融管控。
第四阶段：2008年全球金融危机之后，产业集团开始审视金融业务的风险，并重组金融业务（剥离高风险业务），金融业务的占比被控制在核心企业信用所能承担的范围之内。
我们比较分析众多涉足金融业务的产业巨头，可以看到有两个重要的共同点。
1）供应链金融业务流程一旦梳理清晰，在发展初期都呈爆发态势
产业金融业务发展的初期需要一定时间去梳理业务流程，并制定战略规划。而一旦业务梳理成熟，均呈现爆发之势。卡特皮勒、UPS在金融部门成立之后的2-3年供应链金融业务持续快速放量，5年内保持30%以上的年均复合增速。
2）涉足金融业务的产业集团往往都具备高资信评级
除了通用电气的GECapital Service收入占比曾一度达到集团营收的39%之外，其他集团均将金融业务的收入或营业利润占比控制在17%以内，主要原因在于产业集团利用的是自身高评级、低资金成本的优势，而这些优势的延伸并不是无限的。换句话说，冗余授信额度的外借是有限的，产业集团要想继续维持自身的核心地位，必须控制好自身风险，在此基础上才能带动产业集群的发展。
研究国际产业集团金融业务发展的轨迹，我们发现尽管产融结合是大势所趋，但不同企业对内部金融业务的定位存在差异。我们拿UPS和GE两大巨头的案例，来详细阐述“以融助产”和“以产带融”两种模式的差异。
UPS Capital通过货物质押、订单融资为国际贸易中的进出口商提供金融服务，UPS集团本身由于高评级而可以获得低成本资金，再通过UPSC将低成本资金输出给客户，UPS在金融业务上赚取的直接利润较少，但通过金融服务获取了更多客户，使得公司的主业得到了快速的发展。
通用电气的金融部门初期仅仅作为推动产品销量的辅助部门，发展到如今已经成为贡献利润来源的核心部门（GE利润占比达到30%以上），在产业部门内先形成一套金融服务的模式，再推广到集团外部，目前GE金融的业务有98%是服务集团外部客户。2015年4月11日GE Capital宣布出售贷款租赁、房地产等非核心金融业务，而保留围绕航空、能源、医疗设备等核心主业的金融服务。
1.2 UPS Capital的“以融助产”：推动核心国际快递业务快速增长
UPSC成立于1998年，2001年收购美国第一国际银行后整合成UPSC，获得了美国本土的金融业务牌照之后，开始为客户提供供应链金融服务，包括存货质押、应收账款质押等融资服务，最近几年开始提供信用保险、中小企业贷款、货物保险等其他金融衍生服务。
在国际贸易的链条当中，涉及到A国的出口商和B国的进口商，双方如果地位不均等就会存在一方资金被占用的情况，UPS在承担国际物流业务的过程中对货物有绝对的控制权。
以下是UPSCapital早期业务的主要流程：
①获得了进口商提交订单信息并且已经收取出口商货物；②UPS提前给出口商贴现可以改善上游的资金流状况；③进口商收到货物；④：进口商按时付款给UPSC。
UPS在引入了UPSC之后，不仅赚取了物流利润，还赚取了贴现业务利差的利润；对于出口商来说可以改善现金流状况，提高自身的周转效率；对于进口商来说，能够改善与上游企业之间的关系。
从集团的历史收入结构我们可以看到，供应链及相关业务收入占比从2001年的5.4%提升至2007年的17.0%，之后一直稳定在17%左右的水平，该项业务的发展也经历了从2002年-2006年5年的高速发展期，在2005年增速最高达到113.1%。这一时期国际包裹收入占比也由2001年的14.1%提升至2007年的20.7%。
UPS 各项业务的营业利润率会随着全球经济变化而呈现一定程度的波动，过去12年国际包裹、本土包裹、供应链相关业务的平均营业利润率分别为14.83%、 10.12%、3.45%，供应链业务的营业利润率水平相对较低，主要是为了让利客户，扩大物流业务量（UPS的供应链金融服务，其核心目的是做大做强核 心主业）。
供应链金融业务带动整体收入和估值的双升：
2001年5月收购美国第一国际银行后，2001年9月股价最低触及34.8美元，而仅仅三年的时间，公司股价在2004年12月最高触及66.5美元，股价接近翻倍（+91.1%）。
2001年营收为303.2亿美元，2004年营收为365.8亿美元，期间涨幅20.65%。
2001年净利润23.99亿美元，2004年净利润33.33亿美元，期间涨幅38.93%。
股价的涨幅明显高于收入和净利润的涨幅，UPS估值提升明显（估值提升30%）主要得益于金融业务的快速发展。
1.3 GE Capital的“以产带融”：从扩张到收缩，成为产融结合的范本
1.3.1 GE金融业务的发展历程
20 世纪30年代的全球经济危机之后，美国政府出台法规限制了对金融机构与工商企业之间的市场准入及相互持股，从金融业发端的“由融而产”模式受到了遏制，但 是以GE集团为代表的“由产而融”模式却开始盛行。经过多年发展，最初只是GE集团内部一个辅助部门的GE金融目前掌管的资产规模已达GE集团资产总规模 的77.2%，贡献集团28.9%的收入和37.8%的利润，成为GE集团的重要业务模块。
GE金融发展历程：
1905年：初期提供部分商业信贷业务。
1933年：拓展消费信贷业务，其目的是帮助经销商销售公司的电器产品。
1960年：开展设备租赁业务。
1970年：将金融业务拓展至地产、工业贷款、个人信用卡。
2005年：GE将业务划分为基础设施、商业金融、GE Money、医疗、工业和NBC环球六大板块。
2008 年：爆发金融危机的后半年时间里，GE股价下滑达到了83%，主要因为GE金融的商业地产、消费信贷等业务风险敞口过大（但实际上，GE金融当年盈利的下 降只拉低了GE当年盈利的15%）。为了化解危机的不利影响，GE进行了业务重组，将业务整合为五大板块：消费者与工业、资本金融、能源基础设施、技术基 础设施、NBC环球。这次整合最为显著的特点之一便是将散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的资本金融板块。GE金融也由当初的推动集团 产品销售服务转变为专业的金融服务，并成立了独立运作的金融公司。
整合形成的资本金融板块主要分为商业贷款与租赁（CommercialLending and Leasing，CLL）、GE Money、房地产、能源金融服务和商务航空服务（GECommercial Aviation Service，GECAS）
五个子板块。
1.3.2 通过产业组合构建稳定现金流支持金融业务
GE集团的“3A价值法则”要求GE集团整体的信用评级必须保持在最高级别3A级，任何会影响整体评级的项目都会被否决。在金融杠杆作用下，资金成本优势被放大，从而成为GE金融的核心竞争力。
GE通过产业板块的合理选择，构建出一个能够产生稳定自由现金流的组合，为金融业务提供了足够的资金支持。2004年-2007年GE金融的年均资金缺口为200亿美元，GE的产业部门在剔除股息支付、并购投资之后的自有现金流年均保持140亿美元，这些现金大部分流入了GE金融的资金池。
2006 年，GE完成了保险业退出计划，将财险、意外保险和商业保险业务出售给瑞士再保险公司。选择相对成熟的、风险可测的金融业务，将利润贡献控制在30%左右 的较低水平，是为了保证危机出现时，集团产业部门产生的自由现金足以覆盖金融部门缺口，维持整个集团的正常运营。为了维持充裕的现金流，GE产业则摒弃高 波动及高耗现金流业务，如价格波动较大的煤炭、新材料（受石油价格影响）等。
1.3.3 以“产”为中心的有限多元
成立初期GE金融只是通过提供消费信贷帮助集团促销电器商品。随着GE业务范围的不断扩张，GE金融开始向集团利益相关者，包括客户、上游供应商甚至内部员工及家庭等内部市场和其他外部市场延伸，提供各类金融服务。但从GE金融目前的各子板块发展来看，与GE主导产业高度相关的商业贷款与租赁、能源金融服务和商务航空服务仍占据了GE金融的绝大比例。
（GE Capital融资租赁的业务场景：首先，GE金融与航空公司签署融资租赁协议；然后，GE金融直接向飞机制造商下订单、付款采购飞机。飞机生产完成后，飞机制造商交付飞机给航空公司；最后，航空公司利用飞机营运收入来按期支付租金）
2015 年4月11日，就在我们完成这篇报告的前夕，GE宣布将在未来两年内剥离旗下GE Capital的大部分金融业务，出售贷款租赁、房地产等业务，而保留航空金融服务、能源金融服务和医疗期设备金融业务三个核心方向。董事会认为大规模、 大批量资金支撑金融公司的商业模式已经改变，很难持续产生理想的回报。
从UPS以及GE的成功案例，我们认为有三点非常重要的结论值得关注。1）产业集团发展供应链金融一定经历先内部梳理，再外部输出的顺序；2）通过合理的业务组合保证自身健康的现金流，在此基础之上才能为外部提供资金和金融服务；3）产业集团的供应链金融业务，最终将回归服务其核心主业的功能（在非核心主业，没有任何产业优势和资金成本优势）。
二、我国供应链金融“由产而融”具备发展契机
我国中小企业数量多、贡献大，但资产较轻，落后的金融工具和创新技术造成中小企业的贡献与融资支持之间的不匹配。我 们认为供应链金融与互联网技术的结合，改变了原有的“银行-企业”两点业务模式，使得”金融机构+核心企业+上下游企业“三角形的业务模式展开成为可能， 利益相关者数量的增加使得业务流程更加复杂，对信息共享的要求也更高。互联网作为技术手段使得网状供应链金融业务的实现成为可能。我们认为中国正处于“由 产而融”快速发展的初期，未来基于传统产业场景的垂直P2P金融模式将扮演重要角色。
2.1 国内银行难以满足中小企业融资需求，“由产而融”具备发展契机
国 家工商总局在其发布的《全国小型微型企业发展情况报告》指出，我国中小企业创造的最终产品和服务价值相当于全国GDP总量的60%，纳税占国家税收总额的 50%，完成65%的专利发明和80%以上的新产品开发。而根据全国第三次经济普查数据显示：2013年二三产业里面小微企业数量占比达到总企业数量的 95.6%，从业人员占比达到50.4%，资产占比仅为29.5%。
根据央行发布的《金融机构贷款投向统计报告》，2013年小微企业获得的贷款余额占比为29.4%，基本与资产占比匹配（资产占比为29.5%）。上述数据客观印证了我国金融体系发展的两个无奈：
第一，小微企业对社会的贡献和其获得的融资支持不匹配。
第二，小微企业贷款余额占比与总资产占比绝对数值相当，反映了我国金融体系建设相对落后，主要根据企业固定资产发放贷款，放贷技术手段有限。
造成我国中小企业融资难的主要原因是：信息化程度低，个人征信体系不完善。传统的融资贷款服务只能依靠不动产作抵押，且征信、放款、风控、收款等一系列业务流程主要由银行来完成。
而 从产业链发展的角度来看，在“生产-流通-销售-服务”的一两个环节会产生进入壁垒较高的核心企业。他们拥有核心技术、强势品牌或核心渠道，众多中小企业 围绕着这个核心企业开展业务，商流、物流、信息流的焦点均汇集在这个核心企业。根据波特五力模型，核心企业由于议价能力较强，对上下游有着较强的占款能 力，这也成为核心企业通过产业链变相融资的一种手段，占款固然可以通过挤压上下游获得充裕的经营现金，弊端是造成上下游资金成本急剧上升，最终可能会导致 利益相关者退出产业链条，不利于核心企业的稳定经营。
核心企业由于资质较好（不动产体量更大），获得银行的贷款授信更多，相反的，中小企业由于只参与产业链较小的一两个环节，不动产体量较小，高周转带来的动产体量较大。
于是造成了核心企业授信额度用不完，而中小企业融资难的现象。基于产业的供应链金融通过商业模式的重构，将原先需要银行完成的风控环节交由核心企业，且能实现核心企业多余授信额度的转让。
核心企业提供信用担保，银行提供资金，中小企业获得周转资金，既保证了产业链的稳定性，也使得银行在同样的风险度量下开拓了新的业务。
2.2 供应链金融主要的风控模式
在 中国征信体系建设尚不完善的背景下，我们认为通过大数据虽能预判借款人的偿还能力，但无法防范借款人的道德风险，因此虚实结合是现阶段更有效的风控模式。 所谓虚实结合的风控模式，指的是借款人的抵押物价值（实）>贷款额度，或借款人的违约损失（虚）>贷款额度。撇开房屋、车辆等不动产（这些都 是传统融资模式最为看重的抵押物），供应链金融的质押品还可以是店铺经营权、预付账款、应收账款及存货等。
2.2.1 店铺经营权（优先租赁权）是隐形抵押物
无论是线下市场，还是线上市场，只要商户形成了依赖，那么商铺经营权（或优先租赁权）就是隐形抵押物。海 宁皮城基于对商铺租赁权的评估价值放贷，就是这一模式的运用。而放眼线上渠道，各大电商在经营过程中通过数据的积累和放款模型的优化，基本都能实现对商户 3分钟融资到账的金融服务。大多数人把电商的自动化放款解读为无抵押贷款，实际上店铺的经营权本身是存在价值的。商户经营过程中积累的信誉和人气是网店的 价值所在，有信誉积累的淘宝网店可以在二级市场转让，根据我们的调研，一个淘宝3冠店铺二级市场转让价格在5万元左右（视不同品类有差异），阿里根据店铺 价值的一定折扣给网店店主贷款，一旦违约店主或将失去店铺的经营权。在违约成本高于贷款额度的场景下，店主没有违约动机。
2.2.2 业务往来中的存货、应收、预付衍生的贷款空间巨大
银行还可通过第三方对中小企业的动产进行控制，以此来控制风险。基于供应链的融资由于连续性较强、额度小、频次高，对经营数据的实时监控可以及时发现风险，降低动产质押的坏账率。从实际操作来看，反而是动产质押贷款违约率最低。
但高频次、低额度的贷款对业务操作的流畅性要求更高，因此对互联网技术的依赖更强。在美国，银行接受的抵押品中应收账款和存货占比达2/3，而在新兴市场银行接受的抵押品70%以上是不动产。香港中文大学曾联合深发展银行对我国的中小企业调查显示，中小企业最偏好贷款抵押品为供应链融资，即应收、存货等融资。
2.3 互联网金融解决方案降低企业运营成本，提升产业效率
传统贸易模式下商品是信息的载体，进口商在未收到货物之前不愿意将货款打给出口商，而在UPS介入之后，三方实现信息共享，只要UPS获取了进口商下单的订单信息，核实出口商货物与订单信息匹配即可立即放款。互联网使得信息的共享更加流畅，让商业模式融入更多的利益相关者成为可能。互联网和大数据处理技术的出现可以使部分供应链金融业务环节标准化、自动化。
斯坦福管理工程学院完成的《FinancialFlows & Supply Chain Efficiency》报告指出，自动化的放款解决方案仍然存在较大的拓展空间，将在以下四个方面改善供应链体系：
（1）极大的降低订单采购成本；
（2）优化付款和单据处理流程；
（3）降低收款成本和应收账款周转期；
（4）提升产业链资金流的透明度，降低应收账款、应付账款账期的不确定性，有利于企业规划自身的经营，减少运营资金（working capital）的需求。
通过对世界500强的经营数据分析，供应链自动化放款解决方案的使用，可以明显提升公司的运营效率。对于年收入10亿美元的企业，可以节省500万美元的订单处理成本、节省330万美元运营资金成本、减少160万美元因应收账款而带来的资金成本。合计节省约1000万美元成本，占比收入的1%。而对于世界500强中排名居中的企业，互联网金融解决方案能够节省的成本达到8100万美元，占比收入的8.1%。
无论是理论还是实践都证明，基于“互联网+产业”的供应链金融（或者称为供应链资金管理）解决方案都能够优化产业链条，带动整个产业效率的提升。
阿 里官方披露，依托云计算平台的数据处理能力，通过处理店铺等级、收藏人数、评价等800亿个信息项，运算100多个数据模型，使得阿里小贷能够实现3分钟 申请、1秒钟放款，完全自动化（零人工干预），每笔放贷处理成本仅仅0.3元，是普通银行的1/1000，将违约率控制在1%以下，而一般小贷公司的违约 率在5%-6%。
2.4 高周转行业如零售、快消等受益明显
欧盟2014年2月发布的报告指出，即使是在金融体系发展相对成熟的欧盟国家，供应链金融业务的空间也十分巨大，2012-2016年的复合增速在30%-40%之间，同时报告指出最能衍生出供应链金融业务的行业分别是：零售、制造、快消品、汽车、农业、化工和医药行业。
欧盟央行给出的2015年国际贸易衍生的供应链金融业务增速数据中，亚洲地区的增速达到了18%，增长潜力最大。
国内银行对供应链金融业务的开展也十分积极，如中信银行供应链金融累计融资额度在2010-2011年连续两年保持50%以上的增速，达到7000亿的规模，而供应链金融授信的客户数量保持75%以上的增长速度。
上市公司中“预收+应付”占比收入越大，表明企业的核心地位越强，供应链金融业务带来产业链优化的空间越大，仅从预收和应付的角度来看，我们找出了供应链金融业务拓展空间较大的A股零售公司，其中轻纺城“（预收+应付）/收入”接近6倍，其预收是天然的优质质押品。除此之
外海宁皮城、小商品城、深圳华强等专业市场也具备开展供应链金融业务的基础。
三、基于产业场景化的供应链金融模式3.1 银企合作：流程尚未完全打通
我们以怡亚通为例，来重点阐述零售企业在供应链金融业务中能够扮演的角色。怡亚通由于物流优势，具备服务B端的能力；每天直接与客户接触，能够获取客户全方位信息。怡亚通在筛选贷款客户时有一个比较实用的原则：即现代版的“五子登科”，实际上也是从“违约成本大于贷款额度”的原理去选择道德风险最低的商户。
贷款商户需要向怡亚通预付5%的保证金以及服务费，怡亚通利用信息优势为商户提供担保，担保企业一般获取贷款总额的2%作为担费。在没有抵押的情况下坏账率一般在3‰-4‰之间，需要服务费及5%的保证金来覆盖。
除此之外怡亚通、下游大型电商、银行可以通过信息的共享为怡亚通提供应收贴现服务。大型电商由于具备较强议价能力，一般会占用怡亚通60-90天的账期，而现在三方合作，在电商下达订单并且确认收货之后银行可以提前为怡亚通贴现。
上 面描述的供应链担保贷款是一个理想的情况，实际上在银企合作的过程中，小额度多批次的放贷业务对银行传统的放贷流程是一个挑战。比如面签是银行放贷的必要 流程，这项流程使得商户贷款时间成本较高。未来三方如果能够实现信息的及时共享，放款流程完全无纸化网络化，银企合作的空间才会进一步加大。从目前了解的 行业最新动向来看，银行也在逐步试验视频面签，简化流程。
3.2 小贷公司：杠杆率受限
利用自有资金成立小贷公司对企业自身的资金要求较高，目前政策规定，转贷比例不超过小贷公司资本金的0.5倍。如果产业集团通过自设小贷公司的方式开展供应链金融服务，可以实现的ROE为7.5%左右。
假设公司资本金100亿，最高可以从银行贷款50亿。银行的资金成本7%，公司自有资金也存在成本（假设也为7%），贷出利率为12%，大约5个点的净利差。150亿对应7.5亿净利润，在此假设下小贷公司ROE大约为7.5%。
产业集团成立小贷公司无法利用自身优质信用评级在加杠杆的基础上放大金融收益，扩张维度有限。重庆市人民政府办公厅2014年意见稿指出经营管理较好、风险控制能力强的小额贷款公司，银行融资比例上限可提高到资本净额的100%。上海2014年《关于进一步促进本市小额贷款公司发展的若干意见》指出：可采取从银行业金融机构融资，发行私募债等债务融资工具，在本市小额贷款公司间进行资金调剂拆借等债务融资方式，融入不超过净资产100%的资金用于发放贷款。
去 年发布的征求意见稿显示，“50%的融入资金额上限”有望得到放开。目前小贷牌照由各地金融办发放，因此政策主要由地方制定，地方政府出于风控的考量虽然 有可能放宽0.5倍杠杆限制，但不会无限制放开。在此背景下高资信评级的核心企业可以通过小贷公司加杠杆来获取5%的放贷利差（优于2%的担保收益），但 杠杆倍数有限。
友阿小贷担保，基于供应链创造价值增量
从友阿的收入结构可以看到，友阿小 贷公司的收入稳定在7000万左右的水平，增长速度较慢，主要原因是湖南地区小贷公司注册资本金上限为2亿，杠杆仅为0.5倍，因此最终的放贷资金为3亿 规模，这是产业集团通过小贷公司开展金融业务增长较慢的原因。但其担保和小贷业务的净利润占比公司却达到了10%以上，可见传统零售企业挖掘增量业务的空 间可观，一旦杠杆率限制一定程度放开，小贷业务的利润占比也将进一步提升。
3.3 P2P金融：成为产融结合快速扩张的最佳选择
P2P 金融目前处于监管间隙，未来有望进一步规范，2015年1月银监会已经设立普惠金融部，行业相关的监管文件预计今年上半年出台。LendingClub在 美国能够成功主要基于其完善的征信体系，金融的本质就是收益和风险的匹配，在我国征信体系尚不完善，违约成本较低的情况下，没有任何风控的平台从金融理论上是不能成功的。因此我们更看好基于产业经营场景下的P2P金融模式，产业集团具备信息优势，对上下游具备将强的控制能力，而这一部分价值目前并未被现行的银行体系完全挖掘出来。
银监会提出的四条红线明确指出不允许搞资金池、不允许非法集资，此外平台必须是中介性质且不能提供担保。相比银企合作的业务流程限制和小贷公司杠杆率的限制，只要规则利用得当，P2P具备快速扩张的基因。
互联网P2P金融已经在能源、旅游、珠宝、农业等各个行业发展起来，他们由于具备行业经营经验，在信息获取、风控技术上更加专业，通过金融脱媒快速解决资金来源问题。相比于自设小贷公司、银企合作，目前P2P是实现产业集团供应链金融业务快速发展的最佳选择。
四、看好基于产业场景的“互联网+供应链金融”4.1 专业市场：“商圈平台+交易场景+大数据构建”，打造内生风控体系
4.1.1 海宁皮城：基于承租权费抵押，打造最可靠的P2P平台
2014年12月，海宁持股公告成立互联网金融公司皮城金融，其中上市公司持股40%，自然人陈莉英（海皮担保公司总经理）持股60%（未来将转让给苏健等皮城金融管理团队及相关资源合作方），依托线下皮革城商圈，“立足商圈，服务产业链”，正式进军互联网P2P金融。
皮城金融立足线下实体商圈、以商户供应链资金需求为放贷对象，并以商户承租权四作为抵押的风控方式安全系数极高，且真正实现了对银行等外部机构的比较信息优势，虚实结合的供应链金融模式将成为全国专业市场金融服务的标杆范式。在海宁本地市场示范效应的带动下，皮城金融将通过股权合作、利益分成和管理输出等多种方式实现在全国专业市场中的快速复制拓展，以及产品线从P2P贷款向债权转让回购、商铺承租权REITS、众筹等扩张，迅速打破交易规模的天花板。
在 投资、融资两端需求旺盛的行业背景下，对贷款风险的强管控能力是P2P网贷成功的核心要素所在；同时，在线上数据建设尚未完善的现实条件下，结合线下交易 场景、掌握借款人实际资金需求和资产状况、把控借款人借款实际投向是目前更为理想的风控方式。有别于其他P2P平台仅依靠线上数据、或将风控“外包”给第 三方小贷公司和担保公司的做法，皮城金融立足线下实体商圈、以商户供应链资金需求为放贷对象，并以商户承租权作抵押的风控方式安全系数极高，且真正利用了 外部银行或小贷公司所不具备的信息和资源优势（如商户经营情况、承租权管控等），以商圈平台+交易场景+大数据构建，搭建起内生且高度可控的风险控制模 型。
另外，皮城金融相比银行渠道贷款发放速度（皮城金融1-5天VS银行几个月）、资质要求（掌握银行无法获得的承租权、商户经营情况）优 势明显，且期限灵活，高度匹配商户原料采购、租金交纳、过桥贷款等短期或临时性资金需求；相比小贷公司或民间借贷则利率成本优势明显（皮城金融12%- 13%VS小贷公司15%-20%或更高），再加上海宁皮城与商户原有的租赁和商圈经营联系和未来可能的整合营销，皮城金融对商户吸引力远超其他渠道。
4.1.2 轻纺城：租金六年一缴形成大量预收，店铺优先租赁权价值庞大
预收质押：轻纺城的(预收+应付)/收入接近6倍，是所有A股上市公司当中最高的，这也为公司拓展供应链金融业务提供了良好的质押品（针对租户）。
公司年收入约8亿，按照5倍计算，“预收+应付”大约为40亿规模，以预收应付为质押的贷款业务安全规模上限是40亿元。
优先续租权质押：早 期的租户还享有门店的优先续租权。北联市场第一至五期公开竞租套内面积为3.67万平米，租金7.03亿元，六年租期，平均租金为3193元/平米/年； 优先招商套内面积1.5万平米，租金1.47亿元，六年租期，平均租金为1633元/平米/年。从北联市场招租的情况来看:优先招租的平均租金约为市场化 招租的一半。从这个角度来看，优先续租权也存在一定的价值。公司共有1.5万余间营业房，假设每间营业房的优先续租权价值为50万元，则优先续租权价值为 75亿元，以店铺优先续租权质押的贷款上限为75亿。
预收和店铺优先租赁权价值成为公司开展供应链金融业务良好的质押品。
4.2 海印股份：收购商联支付，整合零散商户，实现“1+1>2”
体 系内1万商户走经营权质押模式，广东商联支付走信息流模式，公司与平安银行签订战略合作协议，目前公司尚无小贷公司，因此暂时来看公司可能会采取与银行合 作的模式。仿照海宁皮城模式，体系内1万商户由于直接控制店铺经营权违约的概率较低，通过店铺价值评估可以将违约风险控制在接近0的水平。
广东商联支付优势在数据积累和支付系统构建，可以通过2万商户的经营数据挖掘优质商户的真实资金需求，地推团队可以更充分获取商户的个人信息，进一步降低违约风险。但此模式下并无动产、不动产的质押，坏账率会一定程度存在，其风控能力将弱于店铺质押模式。
一般将贷款额度控制在经营流水的17%风险相对可控，“海印体系内+商联支付体系”交流流水合计350亿以上，贷款额度上限为59.5亿，按照不同模式下的净利率水平测算，供应链金融未来能给海印股份贡献约1.17亿的净利润。但业绩实现的前提条件是银企合作流程的打通（主要在银行端）以及风控体系完善，需要各方的积极推动。
一旦模式流程试运营成熟，随着商联支付的铺机推广力度加大，未来金融业务将逐步贡献业绩，成为公司新的业务增长点。
4.3 珠宝行业：产业资本介入，为上下游解决融资痛点
4.3.1 珠宝贷：国内首个珠宝行业P2P平台，引领行业发展
珠宝贷成立于2014年6月，实收资本4.3亿，由三家珠宝上市公司和多家知名珠宝企业共同投资成立，聘请了行业内的专家来完善风控体系，打通服务流程。成立不到9个月，已经实现7个多亿的贷款产品发放，其中3.96亿已经完成还款。
珠宝贷更具备行业属性，相较于一般的全行业P2P平台，其基于对行业的深刻理解能够清楚地了解珠宝产业链的资金需求，能够判断资金需求的真实性，监测资金流向。并判断产业链各环节的企业经营状况，及时防范系统性风险。
风控手段：专业担保公司、每月风险核查、账户审计、供应链核心企业担保
投资者收益：12%~15%
贷款者成本：15.5%以上
借款期限：15天~6个月
还款方式：一次性还款、分月付息到期还本
我们简单列举珠宝企业对资金需求的三个场景：
场景一：珠宝加工企业面对大额订单时采购能力不足
旺 季珠宝连锁向加工企业下达2000万的订单，但加工企业只有100万采购资金，资金缺口1900万，珠宝贷基于著名珠宝连锁的资信担保，通过P2P的模式 快速实现融资。资金到位后可以持续生产供货，资金可快速回笼，加工企业可以选择分月付息到期还本的还款方式，贷款周期一般3-6个月，可以支撑的资金成本 也相对较高。
场景二：终端季节性需求旺盛带来珠宝零售商的采购资金需求
传统性的假期如五一、十一、春节存在资金需求的波峰，珠宝零售商需要季节性的补货，周期一般在1-2个月。
场景三：珠宝零售商开店新开门店需求
加盟金店代理周生生、六福等品牌，当该金店要扩张新开门店的时候，门店货品铺满需要500万资金，因为货物的周转较慢，借款周期一般6个月~1年。即使新开门店经营不善，处置货品也能保证本金。
除 2014年由于高基数和反腐影响导致限额以上金银珠宝零售出现负增长之外，其余年份均维持20%以上的增速。由于金银首饰属于动产，银行在处置和评估这类 资产上技术和能力不足，因此对珠宝行业的金融服务还处于初级阶段，珠宝贷的发展空间是整个珠宝行业。珠宝贷的成立有利于提升产业链各个环节的经营效率，真 正促进行业的发展。目前发放的贷款主要面对广深地区企业，成熟之后有望将流程、系统、服务推广到全国。
4.3.2 豫园商城：三步走，迈向千亿平台
2015 年3月23日，豫园商城子公司上海豫园黄金珠宝集团执行总裁、复星集团珠宝时尚事业部执行总经理钱云飞提出黄金珠宝千亿平台战略，在整合黄金珠宝行业同 时，也使自己成为业内专业的服务机构。具体来看分三步走：1）第一要做强符合现阶段有生命力的商业模式。提高加盟商和门店管理，产品线规划和品牌建设能 力；加强关键环节把控与运营质量；2）第二步建立双边平台公司，在产业链上下游布局。这个平台，解决上下游原料采购和成品采购的资金问题以及保障资金安 全，同时深入到产品需求和产品设计，连结产品生产和产品下单；3）第三步是搭建这个双边平台后，可以形成多边效应，形成多边平台公司，为上下游提供价值， 最终成为黄金珠宝行业专业服务机构。
另一方面，公司公告拟联合复星南方投资管理有限公司等四家公司共同发起成立“广州复星云通小贷公司”， 总注册资本2亿，其中豫园商城出资3200万元持股16%。参考友阿股份的经验，在小贷公司1.5倍杠杆的限制下，目前复星云通小贷公司的贷款量上限为3 亿，收入规模大致在7000万量级，利润规模在3500万（16%为560万）量级，单从利润角度，对豫园商城的贡献并不大，但是此举背后对应着对整条产 业链的梳理，对上下游资金需求的进一步深挖。成熟之后有望通过其他模式来快速扩张供应链金融业务。
4.4 海融易：海尔集团引领家电行业的供应链金融
海融易由海尔集团全资控股成立，于2014年12月正式上线。平台为海尔集团产业链接入金融服务，让链条内原本“静止”的动产资源“流动”起来。
截至4月1日，海融易已推出优选计划“融易发”、票据理财“小金票”、产业链投资“海赚”、“产业链债权”小金链和新客专享五款理财产品，累计成交金额高达1.06亿元，共成交45笔，平均每笔交易融资额为235万元。
海 尔集团产业链上积累了大量的商家，上游客户主要以家电为核心，涉及供应商客户数量2400余家，下游约有3万家活跃的经销商，上下游客户以中小微企业占多 数。数以万计的中小微企业由于自身信用等级不高等原因难以从传统渠道获得融资，影响了下一步生产计划的开展，进而拖累了整条供应链的效率。
海尔集团凭借其核心企业的地位，充分掌握了链条上所有参与企业的生产销售信息，通过合理制定金融服务方案，能够有效控制上游供应商应收账款质押授信风险和下游经销商提货权质押授信风险，将授信业务的风险降到最低。
以 “小金链”项目为例，上游的供应商将货物销售给海尔集团，资金未到账时确认企业对海尔的应收账款。通过海融易的“小金链”，企业可将自己对海尔的债权转让 给平台上的投资人从而及时获得资金回流，该笔应收账款到期时将由海尔下属企业兑付。海融易上目前推出的“小金链”001项目便是一家与海尔合作多年的企 业，该企业约有海尔集团200万的应收账款。
4.5 农发贷：P2P打造普惠金融，真正助力三农
农发贷是由农金圈推出的国内规模较大的农业垂直P2P平台，凭借其在全国范围内建立的优质农资经销商网络，精选各类农产品主要产区的大中型优质种植农户，以P2P的形式将平台上募集的资金直接借给大中农户，满足农户在作物种植过程中的农资采购需求。
诺普信作为国内规模最大的农药制剂企业，以1750万元参股农金圈，为产业链下游的种植农户提供高效创新的融资、支付和信息等服务，在满足农户资金需求的基础上，加深他们对公司的粘性，加快公司产品的销售流通。
平 台目前推出的均为有担保的个人标，已完成19个借款项目，共募集资金732.94万元，平均每个项目借款额为38.58万元，年化收益率为11.5%— 12%，贷款期为6—9个月，以农户的农作物销售收入作为投资人借款的还款保障，并且引入第三方提供全额的本息担保，外加1000万风险备付金来保证投资 人的资金安全。
以农发贷的“种植贷”为例，其场景通常是某地的种植大户为了能及时向诺普信采购所需的农药、化肥等农资，向 农发贷平台申请借款。农发贷进行现场考察评估，确认申请人情况属实且资质较优后，在平台上向投资人公布借款计划，并且提供农发贷认证的第三方机构担保，此 外借款人之间也会互联互保。农户筹措资金顺利种植农作物并进行销售后，回款将用于偿还农发贷平台借款的本息。
4.6 A股典型零售公司供应链金融业务空间测算
我们在这里罗列了一些正在开展或具备潜力开展供应链金融业务的典型零售上市公司，并估算其金融业务的发展空间。
采用小贷公司的模式由于杠杆率的限制业务扩张有限；银企合作空间的打开需要银行的业务流程需要进一步优化；P2P的模式融资端可以快速放量，在良好的风控机制下可以快速挖掘潜在金融业务。保守估计海宁皮城、海印股份、轻纺城能够拓展的安全贷款余额在30亿-40亿之间，贡献净利润在4000万-8000万规模。部分金融业务开展较早的公司在业务流程梳理成熟之后有望通过管理输出进一步扩大金融业务的体量。
报告的最后，我们总结观点如下：
1、欧美产融结合经历了“由融而产”到“由产而融”的轨迹，在产业金融业务发展的初期往往呈现爆发之势。卡特皮勒、UPS等在最初的5年金融业务保持30%以上的年均复合增速；
2、产业集团利用自身高评级和低利率优势，为上下游提供金融服务，但这一优势并非无限延伸。从UPS、GE的案例来看，我们看到：1）产融结合的发展往往先经历内部梳理，再到外部输出；2）通过合理的业务组合保证自身健康的现金流，在此基础之上才能为外部提供资金和金融服务；3）不以盈利为首要目的，最终将回归服务其核心主业的功能（在非核心领域没有产业优势和资金成本优势）。
3、 国内信息化程度低、征信体系不完善、金融创新落后，使得中小企业融资困难，也为“以产带融”供应链金融模式创造了发展契机。互联网+供应链金融，加速信息 共享，优化产业链条，最终提升产业效率，前景光明。从实际操作来看，基于动产（如应付、应收、存货等）的供应链金融需求最大、违约率也最低，这也是为什么 我们非常看好零售、快消等行业的产融结合。
4、相比银企合作（流程未完全打通）和小贷（杠杆受限），我们认为P2P模式是实现产业集团供应链金融快速发展的最佳选择。企业基于产业场景的信息优势，对上下游具备强控制能力，从而降低违约率和资金成本，真正利好实业。
5、我们看好基于产业场景的垂直“互联网+供应链金融”模式。在零售相关的上市公司中，我们重点推荐三条主线的标的：
1）专业市场类：海宁皮城、轻纺城、海印股份、小商品城等；
2）黄金珠宝类：珠宝贷（关注其股东背景）、刚泰控股、豫园商城、老凤祥等；
3）基于网点优势的传统终端连锁：步步高、怡亚通、重庆百货等。
风险提示
1、产业金融发展的基础，产业萎缩带来的系统性风险是供应链金融业务所无法改变的；
2、P2P等金融业务的法律法规等政策风险；
3、金融业务的盲目扩张，可能会拖累产业集团的主业发展。
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