一、德邦股份：物流界的“黄埔军校”

(一)勇立潮头，零担龙头率先登陆资本市场

起于华南，从零担之王向综合物流服务商转型。

德邦股份前身广东德邦物流成立于2004年，主营公路快运业务。经过14年的发展，公司业务拓展至全国，逐步成为涵盖公路快运、快递、航空货代、供应链金融的综合物流企业。2018年1月，公司正式上市。
公司实际控制人崔维星为德邦股份创始人，现任公司董事长、总经理，其直接持有本公司0.4亿股股份，通过持有德邦控股股份间接持有本公司2.9亿股股份，合计持有本公司3.3亿股股份，占本公司总股本的38.81%，实际控制人及其一致行动人(薛霞女士系崔维星配偶)直接及间接合计持有本公司42.95%的股份。
(二) 以快运经营能力为帆，在大件快递市场扬帆起航

1.业绩连续多年保持高增长。

2017年，公司实现营业收入203.50亿元，同比增长19.70%，2012-2017年复合增长28.23%。完成货运量1093.00万吨，同比增长5.39%，2012-2017年复合增长为24.38%。

2.以快运经营能力为帆，在大件快递市场扬帆起航。

公司主要产品线包括公路快运、快递业务和其他业务。在公路快运业务方面，包括精准卡航、精准城运、精准汽运等。2013年11月，公司以既有公路快运业务直营网络和终端的规模优势为基础，正式启动快递业务。
二、零担业务：砥砺奋进，成就“零担之王”荣耀

(一)零担行业：群龙无首，但德邦股份领先优势明显

快递、零担、整车三分公路货运行业。在实际的市场操作中，对于零担和整车的划分，基本上是以一票货装满一车作为整车运输，多票货拼满一车则为零担货运。按照《公路汽车货物运输规则》规定，行业内按照30公斤、3000公斤为界限将公路货运分出了快递、零担、整车三个细分子行业：

单票0-30公斤：基本采用快递公司承运，且随着主要快递网络快递公司上市，行业集中度逐渐提高。

单票30-500公斤：属于小票零担，标准化相较于大票零担高，且对时效要求相对较高，基本采用网络型零担公司承运。典型公司包括德邦股份、天地华宇、佳吉快运等。

单票500-3000公斤：基本属于制造企业的大票货，且个性化需求，因此一般通过合同物流的形式由物流专线公司承担。

单票3000公斤以上：基本属于整车市场，由于这块运力90%以上属于个体户车辆，且规模化效应难以体现，因此整车是公路货运毛利率最低的细分行业。
网络型零担企业和专线企业是零担货运的两大细分领域：

零担专线是最常见的零担运输公司经营模式，由于规模有限，一般集中力量专做成熟货源地之间的业务，经营“点对点”或者“点对面”的零担专线运输。这类企业的创立门槛低、规模小，主要服务大票零担。由于国内零担市场规模庞大且尚未完成整合，这类企业占据了市场的大头，目前的市场占有率在90%左右。

网络型零担是用快运的运力组织形式与快递的网络相结合，以网络规模保证业务，以快运保证时效和服务的经营模式。特点是网络遍布全国、中转站点全部自有并附带提供其他运输方式。目前规模较大的只有德邦、天地华宇和佳吉，主要服务于小票零担和高价值大票零担，这类企业目前的市场占有率低于10%。

1.大行业：零担市场规模已超万亿元。

根据运联传媒测算，2016年零担市场规模为1.1万亿元。根据运联传媒发布的《中国零担运输研究报告》测算，2016年零担市场规模为1.09万亿元，2017年为1.18万亿元，同比增长8.26%。
2.群龙无首，但德邦股份领先优势明显。

根据运联传媒统计，2017年零担行业排名前10名的企业市场份额占比仅3.29%，市场竞争格局分散。排名第一的德邦股份零担业务市占率仅为0.97%，可以说万亿市场规模的零担行业仍然群龙无首，但相较于排名第二、第三及以后的公司，德邦股份的领先优势仍然比较明显。

为何当前的零担行业群龙无首?我们认为主要以下几个原因：

首先，从需求端来看，零担行业的客户以制造业、商贸业等企业客户为主。尤其是大票零担客户的运输需求相对比较个性化、定制化，零担企业的规模效应很难释放出来。而德邦成立之初便将服务对象定位为以小票零担需求为主的“小B”，专吃蛋糕顶端的奶油部分，这也是德邦股份能够长年市场第一、并且营业收入是第二名2-3倍的主要原因。

其次，零担行业的低毛利率制约了行业集中度提升的速度。集约化是行业整合的必由之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。以德邦股份的精准汽运为例，毛利率仅为5%-6%。零担行业由于进入门槛低，行业毛利率相对于快递行业而言存在明显差距，以美国为例，2012-2014年间，美国零担运输行业的毛利率分别为4.04%，4.82%和6.08%，而快递行业的毛利率分别为12.9%，11.7%和12.1%。零担运输行业的平均毛利率仅为快递行业的一半。

再次，零担企业普遍服务方式单一，核心竞争力不足。现在很多专线公司产品过于单一，而提供的运输服务也基本相同，导致各个专线都没形成差异化的优势。所以对于客户来说，使用哪家公司运输都一样，相互可以取代。这种情况下，专线企业的竞争力普遍都很弱。在公路货运业陷入同质化竞争时，德邦推出高端产品—精准卡航和精准城运，因此在2008-2009年整个物流行业急剧震荡，德邦股份却实现了逆势增长、一跃成为行业第一。

3.它山之石可以攻玉，美国零担市场当年如何演绎?

行业从“小散乱”向“大集专”过渡。尤其是1980年《公路运输解禁法案》的颁布，公路运输业进入门槛消失、价格管制破除，大批竞争者涌入公路运输业。1979年-1987年，企业数量从1.7万家飙升到3.8万家，零担运输价格下降20%，同时大量的企业倒闭。

在经历了80年代的洗礼之后，公路货运业从简单的价格竞争阶段进入了健康发展阶段，大量公司(约60家)在90年代选择了上市，优秀的企业脱颖而出，而2000年以后则进入了整合期，并购不断出现，优秀的公司获得并购与做大的机会。从2016年数据来看，前五名市占率已经达到54%。与此对应的是，2009年交通费改税之后，公路货运市场实现完全市场化，此后零担物流企业数量迎来较快增长。

行业龙头基本通过并购形成集约化。以美国零担企业ODFL为例，其成立之初仅仅是位于佛吉尼亚州的一家区域专线货运公司。自1980年美国国会放松对汽车运输的管制后，ODFL开始进入扩张期，如先后收购购Fredrickson Motor Express、Goggin Truck Line、Skyline，强化了公司零担运输巨头的地位，并于1991年成功上市。与此对应的是，德邦股份登陆A股，安能物流也在筹划美股上市。

从零担行业内部来看，中小零担公司(以零担专线为主)多数服务能力较差。中小公司是零担行业中一个极其庞大的群体，规模不等，大到百人，小到一人一车，服务能力参差不齐。随着产业结构的调整，行业运营成本上升、企业融资难等问题将进一步压缩这类公司的生存空间，并将经历1980年代美国零担行业那样的洗礼，优秀的企业脱颖而出，然后行业集中度逐渐提升。

服务难标准化：中小公司一般价格优势明显，为了节约成本，需要凑齐货品才能够出货，运输的时效性很大程度依赖货品的集散速度。

经营能力差：专线物流市场通常有代收货款的惯例，且现金交易的比例高，2015年专线物流市场频发跑路事件。

不确定性大：专线物流通常是点对点的形式运输，行内相关企业以转卖货物运单的形式覆盖更广的服务距离，但这给整个环节增添了很多不确定因素。
零担行业当前正处于由积累阶段向集中阶段发展的拐点，未来行业集中化速度将加快。从行业自身来看，两方面的原因将会加快行业整合，一个是企业自身发展的需要，二个是投资意愿的加强。

首先，资本流入的速度开始加快：以2017年为例，涉及零担快运的融资案例便高达10余起，资本流入的速度开始加快，而这将会为行业的集中化提供动力。

其次，行业整合已经开始：如2017年申通快递入股快捷快递、青旅收购全峰快递、圆通速递曾经试图收购天地华宇。2018年顺丰控股收购新邦物流、安吉物流入股天地华宇等。同时，众多的中小企业也在积极谋求联合或联盟，这不仅仅是经济放缓下的被动抱团取暖，也是在高度竞争的状态下追求更高运营效率的客观需求。

最后，快递龙头切入零担市场也将推动行业加速集中化：2012年百世快递率先通过收购全际通杀入快运业务，顺丰也在14年开始涉足重货，两者为快递进军快运的先行者并已初具规模，之后随着快递企业扎堆上市，通达系也相继开始了自己的快运业务。
(二)成就德邦“零担之王”的核心因素是什么?

在竞争激烈的零担快运市场中，德邦股份能够脱颖而出，连续多年位居行业第一名，并被誉为“零担之王”，我们认为其核心竞争优势主要包括以下几个方面：

1.以直营网络为主的经营模式为高品质服务奠定基础。

自成立以来，德邦股份便坚持直营化的管理运营模式，公司以直营网络为主，运输网络的覆盖程度及货物运输的安全性和时效性构成了业务的核心竞争力。

营业网点：网点10087个，其中直营网点5278个，已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖，其中乡镇覆盖率达到81.1%。

拨中心：共有130个分拨中心，其中枢纽中心2个，转运场56个，集配站32个，运作部25个，集散中心15个。

运输线路：已开设1370条运输干线，全网航空线路1700多条。
2.借力咨询，提升管理能力，为德邦零担业务提供软实力：

高学历的人才引进提升德邦对外服务质量。多年来德邦坚持进行校园招聘，并对大学生进行重点培养。目前，德邦股份大学本科及以上学历员工约占19.53%，大专及以上学历员工达41.5%。2005年在同行业最早启动校园招聘以来，德邦股份13年余间累计招聘1万多名本硕博应届毕业生。配以独特的人才培训选拔体系，德邦2012-2017年连续5年荣获中国年度最佳雇主，高素质人才进一步激励员工专注提升客户服务体验。

借力咨询，打造物流行业的“黄埔军校”。从2011年起，德邦开始引入麦肯锡、IBM、美世等世界顶尖咨询公司的力量，借助咨询公司的专业性及成熟的方法论补足德邦人才的短板，并开拓德邦人才的视野。迄今为止，德邦共投入4亿多元，借助外部咨询公司的力量实施了53个项目。借力咨询成就了德邦史上规模扩张最为迅速的阶段，网络门店数量从1 000家飙升至6000多家，员工总数从2万人增至9万人;德邦的年营业收入也从20多亿元提高到100多亿元，并开始涉足快递业务领域并迅速站稳脚跟。
始终坚持“精准定位，专一聚焦”的经营哲学。从公司历史来看：德邦是做航空货运代理起家的，但是做航空货运代理，不仅本小利薄，而且处处受航空公司的牵制，再加上国家对空运代理人的审批政策放宽，空运代理人竞争越来越激烈，点对点的空运利润急速下降。而当时的汽运市场却正在迎来一场前所未有的发展契机。由此，德邦抓住时机，果断进入了公路货运领域。

进入公路货运行业后，德邦意识到30公斤以下的运输可能快递公司做得更专业，1吨以上的可能做整车业务或者服务大客户的人做得更专业，自己应该把30公斤-1吨之间比较零散货物的运输作为自己的专长，将目光锁定于广大中小客户，由此开始开辟出一片真正属于自己的蓝海——公路零担物流。

随着大小物流公司蜂拥进入汽运行业，造成行业塞车。激烈的竞争让许多小货运企业不惜一切代价，争相压低价格。德邦决定打差异化之战，不仅不能降价打价格战，而且走高端路线。这种产品的价格比汽运高一点，但速度不能比空运慢太多，突出“快速和准时”，于是便推出精准卡航和精准城运业务。
3.规模经济和成本管控助力公司零担业务持续增长。

一方面，通过优化营业部和分拨中心人员配比、对工作流程重新梳理等方式有效地提升了单位人员效益。另一方面，随着业务规模的提升，自有车与外请车单位货量运输成本均呈现下降态势。

4.率先登陆资本市场的优势。

参考快递行业，从2016年底第一家完成借壳上市的圆通速递登借壳上市以来，国内主要快递公司先后登陆资本市场。在资本市场的助力之下，快递行业集中度(CR8)从2017年年初开始反弹，并且进入2018年后呈现逐月破新高的态势。作为第一家上市的零担公司，德邦股份是从事公路零担行业内高端部分的公路快运业务的部分领先企业，未来将凭借其市场地位引导行业内的持续整合，市占率将逐步提高。

三、大件快递：志存高远，精准发力谱写新篇章

(一)大件快递：快递行业的一个细分领域

1.增速换挡之后，快递行业仍属于高成长行业

2010-2016年，业务量复合增速高达54%。2017年行业增速“仅仅”28.1%，增速换挡明显。2018Q1增速为30.6%，预计2018-2020年复合增速在20%以上。

以拼多多为例，按照40元客单价计算，2018Q1贡献增速8.8个百分点;以天猫占比16.39%的纺织服装为例，2017年电商渠道提升，2017年穿着类实物商品零售额同比增长20.3%，2018Q1为33.9%。
2.行业集中度逐渐提升，价格企稳：

CR8逐月破新高背后的逻辑是三四线快递公司将逐渐被淘汰出市场，如快捷快递、全峰快递，行业集中度将持续提升。

从统计数据来看，2017年单价跌幅仅2.61%，跌幅持续收窄。如果考虑到快递包裹轻量化趋势，则行业单价跌幅更小。从行业龙头来看，业务规模提升带来的单件成本边际效应正在逐年减弱，过去十几年快递行业“产品同质化→适当降低价格→更大业务量→进一步降低单件成本→成本壁垒”的成长路径将会逐渐改变，未来竞争焦点将从“拼价格”转向“拼服务”，短期内快递收费标准有望企稳甚至是小幅弹升。
3.大件快递属于快递行业的细分领域：

从公斤段来看，2013年德邦跨界进入快递后，就推出了一款名为3.60特惠件的产品，当时的360，具体是指3-30kg。7月3日水立方发布会之后，德邦将大件快递从30公斤段快递服务提升至60公斤段，这也是一种边界的突破。与此对应，通达系快递包括平均重量仅为1.1-1.3公斤。从公斤段来看，大件快递属于快递行业的一个细分领域。

从运营来看，以最后一公里为例，传统小件快递一般通过两轮车、三轮车，大件快递则一般通过厢式货车，并且需要使用上楼机辅助完成最后一百米的到门服务。

4.大件电商风起，大件快递助力。

大件快递主要来自于大家电和家居行业的电商需求，其中大家电包括传统四大家电(平板电视、空调、冰箱、洗衣机)和厨卫电器;家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。过去大件商品网购渗透率较低的一个重要原因，便是大件快递供应能力不足。根据大家电和家居行业数据，如果按照10%的物流费用来测算，2017年大件快递市场规模为1958亿元。

据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2017年大家电行业整体规模达6589亿，线上渗透率达26.5%。其中，电视、空调、冰箱、洗衣机等四大传统家电的线上销售额达到1746亿元，同比增长50.4%，远超电商增速。

据亿欧智库发布的《2017年中国家居建材产业研究报告》数据显示，2017年家居建材市场规模为4.25万亿元，线上渗透率为5%。目前家居网购比例最高的是日本，占比为20.5%;其次是美国占比为19.8%。
(二) 德邦快递：差异化定位于高性价比重货快递

德邦股份切入大件快递的“天时、地利、人和”：

天时：大件商品网购风已起。

贝恩咨询预测，受益于大件电商渗透率提升，大家电、家居建材等品类到2020年电商渠道渗透率将分别达55%和25%。快递市场5-30kg增速将达到25%，居所有公斤段之首。30-100kg公斤段增速将达到20%。德邦股份的大件快递产品定位3-60公斤，正是瞄准了大件商品网购的风口。

地利：产品差异化策略避开小件竞争。

快递领域规模效应十分明显，各大快递巨头为了降低单票成本，不断减轻产品结构，抢占轻货源以填仓，将偏重货物分离出来。以圆通速递为例，今年一季度包裹平均重量仅1.16公斤，同比下降10%左右。因此从在大件快递角度来看，一边是不断增量的大件快递市场，一边是不断撤出的快递企业，在这两重“东风”下，德邦趁势而为，避免了作为快递后来者与现有通达系快递公司的正面竞争。

人和：德邦已具备大件快递的深厚功底。

和轻小件商品相比，单件大件快递重量大、需要特殊的物流设备进行搬运。德邦自2013年开通快递业务以来，已建立相匹配的大件处理能力。以分拣设备为例，针对业务特点，2017年公司首创行业内第一套大小件融合的多层立体分拣系统，已在武汉正式运行，上层分拣小件，下层操作大件。这种高效率的分拣方式将会大大提升大件快递业务能力，使大件快递成为为德邦快递最具有价值的新业务，未来发展的核心增长点。

1.直营网络保证服务品质，事业合伙人助力网络快速扩张。

自成立以来，德邦股份便坚持直营化的管理运营模式，公司以直营网络为主。为能够更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，同时有效降低公司新设网点建设以及运营所发生的成本，公司于2015年8月启动事业合伙人计划。事业合伙人网点通常覆盖在公司原有网络下相对薄弱的地区，与直营网点形成良性互补的合作关系，助力德邦快递网络的快速铺开，为德邦大件快递业务量高速增长提供了动力。截止2017年底，直营网点5278个，事业合伙人网点4809个。

2.大件快递业务持续高速增长，规模效应开始逐渐显现。

2017年，公司快递实现收入69.28亿元，同比增长69.14%。毛利率5.45%，自2016年首次毛利率转正以来进一步提升。以2017年人员数量为例，2017年末自有人员为9.4万，较2016年下降17.3%。在营业收入高速增长的背景下，员工数量下降背后的主要逻辑是公司信息化和自动化程度的提高，人员效率稳步提升。

3.成本壁垒逐渐形成，大件快递将贡献重要增长动力。

随着德邦大件快递网络的逐步建设完毕，业务规模的提升带动单位成本呈现下降态势。同时，考虑到公司大件快递的精准定位，快递市场5-30kg增速将达到25%，30-100kg公斤段增速将达到20%，我们认为未来三年德邦快递业务仍然有望保持50%左右的高增速。