由中国物流与采购联合会调查、发布的2021年1月份中国大宗商品指数（CBMI）为101.1%，较上月回升1.0个百分点。各分项指数中，供应指数、库存指数止跌回升，销售指数则继续回落。从本月指数的变化情况来看，本月指数止跌回升，主要是受到代表供应端的供应指数和库存指数止跌回升拉动所致，而销售指数持续回落，显示当前国内大宗商品市场供大于求的压力继续显现，商品库存仍在积压。总体来看，2月份，国内大宗商品市场面临季节性淡季和信用收紧双重利空，向下调整的压力不断增大，特别是正在增长的供应端压力也令市场下行风险增加，后期还需关注在地产调控加码的情况下，市场面临地产、家电等传统需求剧烈收缩的风险。

一、商品供应开始回升

2021年1月份，大宗商品供应指数止跌反弹至102.5%，为近三个月以来的最高点，显示随着春节临近，生产企业赶工生产，特别是部分商品生产盈利尚可，企业生产热情持续高涨，且对节后开工、复工预期乐观，商品产量居高不下，整体供应量持续增加。各主要商品中，钢铁、铁矿石、煤炭和成品油均止跌回升，有色金属供应量连续三个月增加，化工和汽车供应量继续增长，但增速有所减缓。

1、钢铁供应量小幅回升

2021年1月份，钢铁供应量较上月增加0.8%，时隔两个月后再现增长趋势，显示随着节前钢厂备货意愿增强，钢厂生产小幅上升。2021年1月份，钢铁行业PMI生产指数为48.7%，环比上升1.0个百分点。据中钢协数据估算，本月累计平均日产粗钢220.20万吨，环比增长0.27%；生铁195万吨，环比增长1.31%。从当前市场情况来看，春节前后为传统需求淡季，今年不确定事件更多，一方面春节将至，近期减产检修钢厂增多，钢材产量继续下降。数据显示，1月份高炉开工率及产能利用率单月分别环比下降3.52%、1.34%，高炉开工率同比下降3.13%、产能利用率同比增加3.88%。另一方面，受疫情期间就地过年政策的影响，春节期间不停工项目数较去年增加52.7%，并且有提前开工的可能性，但如果区域性疫情复发，生产将受到影响。整体来看，2月份国内钢铁生产或将有所下降，当月钢铁供应量将会出现减少。

2、出口国发货量改善明显，国内铁矿石供应量增加

2021年1月份，国内铁矿石供应量较上月增加3.1%，显示随着国内产量持续增加和到港量增加，国内铁矿石市场供应偏紧的格局开始改善。从到港量情况来看，随着主要出口国的发货量改善，1月份最后一周到港货量预计为1708万吨，到港量较上期增加170万吨，较去年同期高出543万吨，本期山东以及唐山地区到港均明显增量。澳大利亚皮尔巴拉地区的四大矿商--必和必拓、力拓、FMG和罗伊山控股企业的出口量同比增长了2%，1月份累计出口6620万吨。另外澳洲三大矿山四季度报告显示，2020年全年，力拓总产量合计3.33亿吨，同比增加2%；必和必拓总产量为2.88亿吨，同比增加6%；FMG发运总量为1.803亿吨，同比增加4%。在2020年高价的背景下，澳洲主流矿山铁矿石增量并未出现大幅增加，预计在2021年澳洲铁矿石产出边际难有较大增量。另外，铁矿石高价推动供应大国巴西1月份铁矿石日均出口量为145万吨，与去年同期的121万吨/日相比暴涨近20%。由于澳大利亚和巴西同时发力，1月份最后一周两国铁矿石发运总量暴涨近25%，成为铁矿石大幅下跌的主要原因。

3、产量和进口量双双增加，煤炭供应回升

2021年1月份，煤炭供应量较上月增加2.4%，市场供应有所回升。从国内生产情况来看，山西、内蒙古等地区主力煤矿响应上级要求，保供不放假，煤炭生产和外运不受影响，所以近期煤炭产量释放明显，2020年12月份，全国原煤产量35189万吨，同比增长3.2%，增速比上月加快1.7个百分点。进口方面，雨季过后，印尼煤外运数量逐渐增加，南非煤炭也开始进入国内市场；随着天气转暖和疫情逐渐被控制，俄罗斯和蒙古国煤炭运输也逐步恢复。自2020年5月份以来执行的限制进口煤政策后，进口煤炭总量一直处于下降态势，其中2020年1-11月份，全国共进口煤炭26482.6万吨，同比减少3193万吨，下降10.8%。但从2020年12月份开始进口量大幅增加，2020年12月，中国进口煤及褐煤3907.5万吨，环比11月增长234.8%，同比暴增1309.63%。受该月拉动，中国煤炭全年进口量同比增长1.49%至3.04亿吨，实现连续五年上涨。春节期间，国有大矿不放假，正常组织生产，能保证春节前后市场的稳定供应。进口方面，目前进口煤陆续到港通关，华东、华南沿海进口煤陆续到货，北上采购压力进一步缓解。综合来看，2月份国内煤炭供应量或将继续增加。

4、检修陆续结束，成品油供应回升

2021年1月份，成品油供应量较上月增加1.5%，整体供应量时隔两个月后再度回升，显示随着炼厂检修陆续恢复，成品油供应量开始回升。从炼厂情况来看，2020年12月份，武汉、青岛石化共计1350万吨/常减压装置结束全厂检修，而金陵石化共计1450万吨/常减压装置依旧处于检修期，云南石化于12月中上旬进入检修，共计1300万吨/常减压装置关停。进入2021年1月份，云南石化、金陵石化将陆续结束检修，共计约2750万吨装置将恢复生产，不过本月并无新增主营检修炼厂。据国家统计局数据显示，2020年12月份，国内原油加工量6000万吨，环比回升2.8%，同比上涨2.1%。

二、市场需求开始减弱

2021年1月份，大宗商品销售指数为99.5%，指数三连跌至近四个月以来的最低点，整体销售量时隔十一个月后再现下降趋势，显示市场终端需求开始下降。各主要商品中，煤炭、有色金属和化工销售量继续增加，但增速较上月均有减缓，其余品种均出现下降格局。

1月份经济数据表现低于预期，无论从社融数据和PMI数据，都能看到1月份季节性工业品淡季现象。社融方面不及预期，12月份数据，社会融资规模增量为1.72万亿元，比上年同期少4821亿元。其中低于预期主要体现在非标和表外票据萎缩。社融数据决定今年基建投资规模，如果有收紧迹象，对于市场有一定的利空影响。另外1月份PMI数据低于前值，制造业如期回落，其中生产指数和新订单指数分别录得过去九个月和七个月的最低值。值得关注的是，1月份PMI指数中，需求类指数下降更为明显，与需求不足相关，1月份企业采购量、生产活动预期等指数都呈下降态势，表明企业对开年的市场预期仍比较谨慎。因为1、2月份是传统制造业淡季，数据回落符合季节性波动，所以短期影响不大，后期将会逐渐回升。

1、钢铁需求持续下降

2021年1月份，钢铁销售量较上月减少3.2%，连续两个月下降，指数跌至近六个月以来的最低，显示随着天气进一步转冷，加上春节临近，整体需求随着冬季深入而进一步下降。当前国内钢材市场需求偏弱，2021年1月份钢铁行业PMI新订单指数为35.0%，环比下降7.0个百分点。终端需求方面，据上海卓钢链了解，元旦后整体市场需求持续回落，南方市场赶工后离市相对往年较早，因此需求趋弱明显。从监测的沪市终端线螺采购数据来看，1月份终端日均采购量环比下降51.30%，成交快速走弱。2月份为春节月份，受此影响全月需求均基本处于冰点，商品销售量将会继续下降。

2、天气回暖，煤炭需求增速减缓

2021年1月份，煤炭销售量较上月增加1.9%，但增速减缓3.5个百分点，连续两个月呈现增速减缓的现象，显示随着寒潮降温影响逐渐减弱，电厂日耗高位回落，煤炭需求放缓。近日，寒潮降温影响逐渐减弱，民用电负荷下降，电厂日耗高位回落，沿海电厂日耗煤数量由高位时的80万吨下降至60多万吨。临近年底，叠加疫情影响，学校及部分工业企业、餐饮业提前放假。同时，全国范围内气温普遍回升，电厂日耗拐点已经出现。随着春节临近，沿海电厂在维持长协拉运及进口补充的情况下，实际到煤已经超过耗煤数量，库存止跌企稳，存煤可用天数增加了5-6天。截至1月29日，沿海八省终端库存存煤可用天数为11天。促使电厂对市场煤询货采购放缓，压价观望增多。2月份，随着下游日耗有所下滑，且保供取得阶段性成果，北方港口和运煤铁路加快发运，叠加濒临春节用煤淡季，供需格局逐步缓解，煤炭市场逐渐转淡。不过，目前国外疫情严重，生产受阻，国内浙江、广东等沿海地区承接了部分防疫型及居家型外贸企业订单，工业用电得到支撑。春节期间，虽然是用煤淡季，但却成为了电厂补库的好时节，即使需求下降，但电厂会借此机会提高库存水平，需求仍看好，到港拉煤船舶保持一定数量。

3、成品油需求减弱

2021年1月份，成品油销售量较上月减少1.8%，时隔十个月后再现下降趋势，显示成品油受疫情和春节临近影响，终端加油站备货较为谨慎，汽柴油需求显现疲态。2月份，恰逢农历春节，户外基建、企业物流等终端用油单位将陆续停工放假，柴油需求或进一步下滑。虽然假期带动出行增多，但局部地区受疫情影响，汽油需求量难有提升，短期或维持平稳走势，鉴于2月销售周期较短，不排除部分主营提前促销追赶任务量，春节假期间，市场将处于停滞状态，不过节后，市场存短暂补货需求，汽柴油价格或有一定推涨。

4、淡季来临，汽车销售遇冷

2021年1月份，汽车销售量较上月减少1.5%，时隔十个月后再现下降格局，显示随着临近春节再加上部分地区疫情防控的升级，回乡返城人员减少，客流下降，消费者购车节奏放缓，市场需求明显下滑。此外，2020年12月份，多数利好政策进入收尾期，刺激消费者购车，市场获得了翘尾行情，透支一部分1月份市场，销量下滑。据中国汽车流通协会发布最新一期“汽车消费指数”显示，2021年1月份汽车消费指数为27.6，与上月大幅下降。展望2月份，从历年情况来看，春节所在月是传统汽车消费低点，叠加今年疫情防控使大量人员滞留工作地无法返乡过节，冲淡了节前消费，进一步拉低2月购车需求。此外，经销商从年底的降价冲量，转到保价销售的策略，车价有所回升，使部分消费者暂缓购车，预计2月份汽车销量将继续下滑。

三、商品库存开始累积

2021年1月份，大宗商品库存指数为102.2%，较上月上升3.9个百分点。本月指数止跌反弹且升至近六个月以来的最高点，显示随着需求转弱以及供应有所回升，商品库存压力开始加大。各主要商品中，钢铁、铁矿石、煤炭、成品油和有色金属库存量均止跌回升，化工库存量继续上升，且增速加快，汽车库存量虽有增加，但增速连续两个月出现减缓。

1、需求遇冷，产量上升，钢铁库存量明显回升

2021年1月份，钢铁库存量较上月增加3.4%，时隔三个月后再现升势，指数升至近六个月以来的最高点，显示随着淡季来临，需求减弱，而春节临近，钢厂备货意愿增加，产量上升，导致本月钢铁库存量明显回升。本月钢铁社会库存增长较快，5大品种库存均呈上升走势。据中钢协统计，1月中旬，20个城市5大品种钢材社会库存835万吨，比上一旬增加64万吨，比年初增加105万吨。分品种来看，螺纹钢库存363万吨，环比增加36万吨；线材库存137万吨，环比增加18万吨；热轧卷板库存139万吨，环比增加6万吨；冷轧卷板库存101万吨，环比增加3万吨；中厚板库存95万吨，环比增加1万吨。2月份，钢铁需求将降至全年冰点，但钢厂仍将维持基本生产，预计钢铁库存量仍将继续上升，市场库存压力较大。

2、到货增加、需求下降，铁矿石库存止跌回升

2021年1月份，铁矿石库存量较上月增加1.3%，时隔两个月后再现增长态势，显示随着国内产量持续增加、出口国发货量改善明显，加之需求减弱，国内铁矿石供需偏紧的格局开始改善，商品库存量开始增加。港口库存方面，到港继续增加，另外港口出库量偏低，因为封港限运等措施影响，港口库存小幅攀升。当前库存接近2020年初水平，截止2021年1月29日，45港总库存为1.25亿吨，较12月末增加92万吨。从品种结构方面看，粉矿库存增加513.7万吨，球团库存下降101.2万吨，块矿库存下降291.8万吨。从当前市场情况来看，春节临近，钢厂原料积极备货成一定程度上拉动了铁矿石的需求，但随着终端需求减缓，钢厂开工将有所下行，预计后期国内铁矿石库存量仍将继续增加。

3、需求遇冷，汽车库存继续增长

2021年1月份，汽车库存量较上月增加2.1%，连续十七个月呈现增长态势，但本月增速较上月减缓0.4个百分点。从市场情况来看，由于进入市场淡季，特别是北方地区由于疫情因素，消费者进店购车等节奏放缓，加之产量持续居高不下，导致车市库存压力较大。据中国汽车流通协会最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查显示，2021年1月汽车经销商库存预警指数为60.1%，库存预警指数仍位于高位，不过，在疫情出现反复的背景下下，经销商库存环比下降0.6个百分点，同比下降2.6个百分点，没有出现高起，是向好的表现。1、2月份是车市传统淡季，加之受疫情复发影响，短期市场需求支撑不足，预计2月份国内车市库存仍将维持高位。

综合来看，2021年1月份，国内大宗商品市场向下调整的压力不断增大，特别是与前期相比，市场供给增速和库存水平继续攀升，而需求开始转弱，供强需弱的格局再度形成，市场情绪逐步在向悲观转化。2月份，市场将面临季节性淡季和信用收紧双重利空，随着春节假期的到来，工地施工受到限制，多数贸易商将在月初陆续休市，需求难有好转，另外国内资金面趋紧，跨年央行持续在公开市场净回笼，尤其是中央提出稳杠杆，防止房地产这只“灰犀牛”带来的经济扭曲重演，央行不再释放长期资金。在此背景下，2月份，国内大宗商品市场下行风险增加，商品或将震荡回落。不过，当前整体宏观环境利好因素较多，加之随着春节假期结束，假期效应逐渐消退，市场需求或将有所回升，预计3月份，商品价格将会出现反弹格局。

1、宏观向好趋势整体未改

美元指数走势成为短期左右大宗商品市场运行的重要因素。自1月7日以来，美元指数重心连续上移，大宗商品价格持续承压。我们认为美国疫情依然严重，虽然美国疫苗已经开始接种，但经济从疫情的创伤中恢复尚需时间，美国经济刺激政策将继续实施。美国大规模刺激政策将限制美元反弹空间，并有可能继续推升通胀，对中期商品价格构成利多。

中国经济持续恢复，经济增长带动基本金属需求增长。受疫情的影响，中国2020年一季度经济出现负增长，二季度之后经济增长逐步提速，四季度经济增长6.5%，实现全年经济同比增长2.3%，表明中国经济增长动能充足。从制造业的角度看，中国1月份官方制造业PMI环比下降，但制造业依然保持增速水平，且市场对3月之后制造业稳中上升的预期较为乐观。

欧元区受封锁影响，制造业增速稍有回落，但整体表现依然强劲。其中德国 1 月制造业 PMI 终值57.1，高于预期和前值。同时，美国制造业2021年开局强劲，订单量和产量增速创6年来最快。

2、市场需求短期面临季节性淡季压力，但节后市场需求预计较快回升

过去的10多年间，持续上涨的房价不仅大量挤占了金融资源，挤压了实体经济的发展空间，还导致生活成本上涨，严重透支了中国老百姓消费升级的空间。更为紧迫的是，不断堆高的金融杠杆和逐渐积累的房地产泡沫，已经成为经济中最大的“灰犀牛”，时刻威胁着我国金融系统的安全。1月26日，2021年中国银保监会工作会议以视频形式召开，对于2021年的工作，会议强调要毫不松懈防范化解金融风险，保持宏观杠杆率基本稳定，严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。“十四五”规划建议明确表示，要推动金融、房地产同实体经济均衡发展，目的就是要消除国民经济对房地产的依赖，让它和实体经济步调一致、共同发展，这意味着“十四五”期间地产投资增速会相对温和。数据显示，1月1日-27日，30个大中城市商品房销售面积合计达到1476.05万平方米，而去年12月1日-27日，30个大中城市商品房销售面积合计1728.06万平方米，地产销售环比大幅下降14.6%。在各地倡导“就地过年”下，三四线城市地产销售可能因“返乡置业”骤降而继续下滑。后续新房开工、施工面积和竣工面积等指标或拐头向下，大宗商品在地产及其下游产业链方面的传统需求前景不乐观。地产周期与大宗商品价格周期较为一致，地产降温，商品价格不太可能大幅上涨，面临较大的下行压力。

不过春节过后，预计国内大宗商品市场需求或较快回升。一是随着疫情常态化防控持续取得成效，节后基建工地将陆续开工，工厂较快复工复产，且基建投资保持增长，相关钢材需求将趋于回暖。二是房地产行业给大宗商品市场带来良好的支撑。2020年1-12月份，房地产开发投资比上年增长7.0%，增速比1-11月份提高0.2个百分点，比上年回落2.9个百分点；1-12月份房屋新开工面积下降1.2%，降幅比1-11月份收窄0.8个百分点，上年为增长8.5%；房地产开发企业土地购置面积比上年下降1.1%，降幅比1-11月份收窄4.1个百分点，比上年收窄10.3个百分点；土地成交价款增长17.4%，增速比1-11月份提高1.3个百分点，上年为下降8.7%。此外房地产行业周转率提高，更是进一步驱动了市场需求的释放。三是制造业如汽车、装备制造业等保持增长，对大宗商品的需求将持续释放。

3、国内信用收缩节奏超预期

对于当前全球金融市场而言，权益类资产包括大宗商品维持高位或者继续上涨的最主要基础是货币保持宽松，一旦货币紧缩或者信用收紧，那么资产价格会开启挤泡沫式调整。当市场还沉浸在“政策不急于转弯”的乐观预期之际，资金面却在持续收紧。自1月26日开始，央行持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上行。尽管1月29日重现资金净投放，但是资金面依旧偏紧。衡量货币市场资金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，创下了2015年4月10日以来最高纪录；7天质押式回购利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，创下2018年12月29日以来最高纪录。

一方面，在银行资金融出意愿下降的情况下企业资金流会在春节前后受影响，削弱了下游企业补库意愿，从而降低了需求快速恢复的可能性；另一方面，资金面趋紧，增加了持有钢铁、有色金属等实物资产的机会成本，投资需求会相应降温。