由中国物流与采购联合会调查、发布的2020年11月份中国大宗商品指数（CBMI）为102.1%，较上月回落1.2个百分点。各分项指数中，供应指数、销售指数、库存指数均出现回落。从指数的变化情况来看，11月份随着天气转冷以及环保限产全面推进，国内大宗商品市场供需两端均回落放缓，市场淡季效应开始显现。不过，需求端虽有放缓，但整体表现超预期，使得商品库存量开始减少，市场积聚已久的库存压力得到明显缓解，供需两端更趋均衡，市场运行更趋平稳。进入12月份，淡季因素的影响将令需求全面回落，虽说国内外宏观层面利好尚未消散，但潜在的利空风险仍然存在，特别是国内货币政策逐步收紧和信用风险攀升将会对大宗商品市场带来较大的影响。多空交织下，我们认为12月份国内大宗商品市场回调风险较大，预计后期商品价格或将有所回落。

一、商品供应增速减缓

2020年11月份，大宗商品供应指数较上月回落1.1个百分点，为102.3%，显示随着多个省份的限产政策从11月中下旬开始实施，部分商品生产受阻，产量减少，当前商品供应增速回落。不过，由于商品价格较为坚挺，企业生产利润尚可，生产热情仍较为高涨，所以商品供应仅是增速回落，整体供应量未见下降。从各主要商品来看，本月钢铁、铁矿石、原煤和成品油供应量均出现减少态势，有色金属、化工和汽车供应量虽有增加，但增速均出现放缓格局。

1、钢铁供应显著下降

2020年11月份，钢铁市场供应量较上月减少2.5%，时隔八个月后再现下降格局，表明随着环保限产效果的显现，钢厂生产受限，产品产量开始减少，市场供应压力开始缓解。不过，在生产利润率仍保持高位以及新增产能有所释放等因素的共同作用下，整体供应量下降幅度较为有限。从钢厂生产情况来看，据中钢协统计：11月上、中、下旬，重点钢企粗钢日均产量分别为214.61万吨、211.34万吨和210.57万吨，环比分别下降0.48%、1.53%和0.36%，但同比分别增长7.99%、5.87%和7.18%。整体来看，11月份国内钢铁供应开始下降，环保限产效果略有显现，但在成材价格上涨阶段，市场供应量下降幅度有限。12月份随着采暖季限产政策深入以及高炉检修增多等因素影响，供给压力或进一步改善，但需要关注新增高炉投产的情况，二者相互抵消，预计总体供应量降幅有限。

2、铁矿石供应量开始下降

2020年11月份，铁矿石供应量较上月减少0.4%，时隔八个月后再现下降格局，显示供应量持续增加的铁矿石市场，供应压力出现缓解迹象。从供给端来看，国家统计局数据显示，2020年1-10月全国铁矿石累计产量为71450.6万吨，累计同比增长1.9%，环比下降0.7个百分点，已连续4个月出现下降情况。而进口方面，巴西淡水河谷11月28日宣布已收到的矿山生产设施安装许可证，将恢复帕拉州库里奥诺波利斯镇Serra Leste矿山的正常运营，预计2021年产量达400-500万吨，并在2022年达产至600万吨。此外，该矿山的扩建项目预计将于2023年上半年启动，届时产能将提升至1000万吨。巴西淡水河谷供给产能逐年扩张是长期趋势。但短期内，受到海外澳巴港口检修的影响，11月份，两国发运处于中性偏低水平。据Mysteel统计11月16日-11月22日，全球发运总量3003万吨，环比减少282万吨。其中澳大利亚发往中国量1268.5万吨，环比减少145.2万吨；巴西发货总量703.4万吨，环比减少50.6万吨。此外，市场传言印度方面为保证其国内矿石的使用，考虑重新开始禁止铁矿石出口。总体上，国内供给端呈现小幅收窄趋势，海外澳巴发运量周环比也连续下降，整体供给端改善较为明显。

3、煤炭供应量出现明显减少

2020年11月份，煤炭供应量较上月减3.6%，时隔八个月后再现下降格局，显示受主产区产量下降以及进口量不断减少，当前国内煤市供应开始趋紧。从市场供应情况来看，首先，主产区煤炭供应再度受到一定压制。一方面，鄂尔多斯部分区域煤管票再度收紧，煤炭产量再度受到压制。10月份，为了保障煤炭供应，鄂尔多斯各地纷纷放松了煤管票，煤矿一度大都可以按照实际产能进行生产，但是，进入11月份，随着煤矿安全事故频发，鄂尔多斯准旗等部分地区再度加强了煤管票管理，刚刚进入11月中旬，部分煤矿就因煤管票收紧而产量明显下降。另一方面，进入11月之后，陕西、山西、内蒙古接连有煤矿事故发生，再加上临近年底，煤矿安全生产监管加强，也导致部分煤矿产量受到一定影响。其次，煤炭进口量连续同比大幅下降，而且澳洲煤进口受限，澳煤基本上停止向中国发运。海关数据显示，10月份我国煤炭进口总量1372万吨，同比减少1197万吨，下降46.6%，这也是连续第三个月煤炭进口量同比减少超过1000万吨。其中，10月份，动力煤进口量同比减少1216万吨，下降60.9%，动力煤进口量连续三个月同比减少也超过1000万吨。沿海地区，尤其是华东和东南沿海地区是我国进口动力煤的主要消费地，进口煤的连续下降，在一定程度上导致了沿海地区供应减少，对后期煤炭价格形成一定支撑。另外，因国内进口煤管控持续严格，10月，甚至是进入11月发往中国的煤炭数据仍呈下降态势。除了进口煤总量减少外，种种原因导致澳洲煤无法通关，10月底开始，澳洲煤基本上停止向中国发运。因澳洲动力煤主要以5500大卡及以上的高卡煤为主，澳煤发运量下降会导致国内沿海地区高卡煤结构性紧张。后期来看，临近年底，国内主产区安全监管导致产量受到一定影响，12月份国内煤炭供应仍将呈现趋紧态势，但预计11月煤炭进口量可能会阶段性回升，市场供应紧张的局面或将得到一定程度的缓解。

二、市场需求表现良好

2020年11月份，大宗商品销售指数为103.3%，较上月回落1.1个百分点。从市场情况来看，11月份，淡季消费并未出现明显下滑，在汽车、家电、地产等板块的带动下，大宗商品市场需求表现良好，内需消费环比保持平稳。从具体数据来看，我国汽车市场和家电市场改善明显。而且最近商务部开会强调，明年是“十四五”开局之年，要努力开创消费促进工作新局面，稳定和扩大汽车消费，提振家电家具消费。汽车行业和家电行业有政策的支持，预计表现也将继续向好，大宗商品需求将继续得到提振。房地产方面，国家统计局数据显示，1-10月，全国房地产开发投资116556亿元，同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7个百分点。房地产开发景气指数方面，10月房地产开发景气指数为100.5，比8月提高0.08点。随着我国经济的持续复苏，房地产市场延续了良好的表现，利好大宗商品市场。本月重点监测的七种商品销售量均呈现增长态势，特别是钢铁、原煤和汽车销售量呈现增速加快的态势。

1、钢市消费超预期

2020年11月份，钢铁消费量增速继续加快，当月较上月增长3.4%，增速加快1.0个百分点，钢市淡季不淡，需求超预期。从市场情况来看，11月份，钢市传统旺季虽然已经结束，但上半月市场需求在基建投资增长、房地产投资增长及制造业回升等因素带动下保持增长。到下旬时，随着北方大范围雨雪天气到来，北方钢材需求受到一定影响。但总体来看，本月需求强于上月。11月份钢铁行业PMI新订单指数为47.2%，环比上升2.3个百分点。据上海卓钢链了解，从监测的沪市终端线螺采购数据来看，11月份终端日均采购量环比增加9.98%，呈先强后弱态势。11月份，国内终端需求表现为超预期释放。进入12月后，终端需求趋弱难以逆转，其中北方地区工程项目陆续停工，需求逐渐渐进入尾声；南方地区在赶工期效应刺激下，需求还将保持一定韧性，但总体力度也将下滑。另外，当前市场价格处于年度高位，贸易商主动囤货意愿不强，中间需求“蓄水池”作用也会减弱。同时，年末流动性有收紧的预期，房地产投资增速或放缓，因此对于12月的需求持谨慎态度。

2、煤炭销售增速持续加快

2020年11月份，煤炭销售量较上月增长8.3%，增速加快0.8个百分点，销售增速已连续四个月呈现加快态势，显示煤炭需求状况良好。从市场情况来看，11月份以来，水电出力逐步回落，再加上气温逐步下降，火电及发电耗煤量不断回升，沿海电厂日耗同比再度转增，而电厂库存则提前下降，电厂采购需求逐步释放，导致市场看涨情绪不断升温。数据显示，11月三峡平均出库流量约为10734m³/s，较10月份下降7475m³/s，同比偏高934m³/s，而之前的7-10月，三峡平均出库流量同比分别偏高9359m³/s、14539m³/s、10150m³/s和4596m³/s。也就是说，11月份三峡出库流量不仅环比大幅回落，同比增幅还显著缩小，水电对火电的挤压作用大大减弱。水电转弱，再加上气温逐步回落，火电发电量及发电耗煤量不断回升，电厂日耗同比再度转增。从沿海8省电厂日耗来看，10月份同比降幅多在20%左右，进入11月逐步由降转增，临近11月底增幅逐步达到15%甚至20%以上。在日耗回升的同时，电厂电煤库存11月初便开始高位回落，有同比偏高逐步转为同比偏低，电厂电煤库存回落比往年大约早15-20天。随着日耗回升、库存提前下降，在进口煤难以充分放开的情况下，部分下游电厂对内贸市场煤的采购需求增加，也在一定程度上提振了市场情绪。纵进入12月之后，随着冷空气不断南下，自北向南气温将进一步回落，南方空调取暖用电需求也将逐步回升。与此同时，水电出力将进一步季节性下降，一方面，水电发电量下降将给火电留出更多空间，另一方面，水电增量减少对火电的挤压作用将会明显减弱，火电发电量及电煤消耗将面对较大的积极性回升空间。受以上因素共同影响，12月沿海地区火电发电量和电煤需求有望保持同比增长势头。考虑到目前沿海、沿江港口动力煤库存整体明显低于去年同期，进口煤又没有完全放开，在电厂日耗逐步回升、电厂库存较早回落的情况下，预计部分电厂电煤采购需求仍会相对较好。

3、有色金属消费情况良好

2020年11月份，有色金属消费量较上月增长3.8%，连续九个月呈现增长态势，显示国内有色金属消费状况良好。三季度以来，内需消费保持平稳，具体消费板块产生了轮动效应。虽然地产和基建领域开始放缓，建筑型材和线缆订单有所下滑，但消费板块开始发力，汽车、家电等消费逐渐回暖，带动相应有色金属消费开始复苏，支撑内需维持高水平。尽管疫情发展仍未得到遏制，但海外制造业持续复苏，带动有色金属需求回暖，铜材、铝材出口不断改善，预计后续仍将继续提高，因此12月表观消费同比继续增长。

4、车市消费继续回暖

2020年11月份，汽车消费量较上月增加5.1%，在连续两个增速减缓后，本月消费增速开始加快。从市场情况来看，11月宏观经济持续回暖，双11购物节、国际车展以及新能源下乡等活动的拉动，汽车市场需求稳中向好。天气转冷，部分地区疫情反复，消费者到店购车减少，部分地区市场短期承压。海南、新疆、昆明等多地出台了汽车消费刺激政策，也加速市场回暖。根据中国汽车工业协会统计的重点企业旬报情况预估，11月汽车行业销量预估完成273.3万辆，环比增长6.2%，同比增长11.1%；细分车型来看，乘用车销量同比增长9.3%，商用车销量同比增长14.2%。进入12月份，多数促汽车销费政策时效到期，也会对12月车市起到一定推动。加上年底冲量及营销活动的展开，也将促进汽车销量，预计12月销量环比上升，但同比将有所下降。国家及地方政府提出了要扩大汽车消费，鼓励汽车下乡报废更新等新一轮促消费政策，需要一定的时间落实和释放，汽车市场未来逐步提振。

三、商品库存开始下降

2020年11月份，大宗商品库存指数为99.2%，较上月回落1.2个百分点，时隔五个月后商品库存再现下降格局，显示随着供应量增速下滑以及商品需求整体超预期，商品库存压力得到明显缓解。各主要商品中，钢铁、铁矿石、原煤和成品油库存量均有所减少，有色金属库存量止跌反弹，化工和汽车库存量则继续增加。

1、钢市库存量持续下降

2020年11月份，钢市库存量继续下降，当月较上月减少2.5%，连续两个月呈现降库格局。据西本新干线监测库存数据显示，截至11月27日，国内主要钢材品种库存总量为998.63万吨，较10月末下降316.57万吨，降幅24.1%，较去年同期增加234.81万吨，增幅30.74%。其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中板库存分别为452.79万吨、93.75万吨、233.39万吨、107.68万吨和110.51万吨。本月国内五大钢材品种库存皆出现不同程度的下降，其中螺纹、线材降幅较为明显。据数据分析，本月需求端超预期释放，总体成交量较10月份环比上升；而供给端在采暖季限产开启后，粗钢产量呈现小幅回落。供弱需强，本月国内钢材库存持续下滑，其中前三周库存大幅下降，第四周库存降幅有所收窄。进入12月后，随着冬季来临，部分地区工程项目进入收尾阶段，成交表现很难继续放量，供需强弱互换，库存快速下降的态势将告一段落。根据历史数据，预计在12月后期库存拐点出现，届时或对市场心态造成负面影响。

2、铁矿石库存步入降库状态

2020年11月份，铁矿石库存量较上月减少0.4%，时隔五个月后再现降库局面，显示库存压力开始缓解。从市场情况来看，在供减需增格局下，11月铁矿石港口库存由增转降，步入降库状态。一方面由于到港量的减少，另一方面则源于海外需求恢复，铁矿石疏港增加。根据Mysteel数据显示，11月27日，45港进口矿库存为12605.40万吨，较上周下降146万吨。日均疏港量321.33万吨，环比下降1万吨。

3、煤炭库存继续减少

2020年11月份，煤炭库存量较上月减少3.6%，连续三个月呈现下降态势，煤炭库存压力明显缓解。从市场情况来看，近期主产区和沿海、沿江港口煤炭库存偏低，库存调节功能大大降低，导致煤价易涨难跌。5月份以来，因鄂尔多斯实际煤炭产量持续大幅收缩，煤炭供应持续偏紧，坑口始终未见明显累库，鄂尔多斯主要站台煤炭库存总量长期处于50万吨左右的偏低水平，10月中下旬开始虽有短暂回升，但11月中下旬开始再度明显下降。而沿海、沿江中转港口动力煤库存则持续下降。数据显示，截止到11月26日，包括环渤海、华东、华南和江内港口在内的港口动力煤库存总量为4836万吨，较10月底减少290万吨，较8月中旬高点减少超过1700万吨，较去年同期偏低1850万吨以上。中间环节库存偏低，使得库存蓄水池的作用大大降低，最终导致在下游需求回升时煤价易涨难跌。

4、汽车库存压力仍在加大

2020年11月份，汽车库存量较上月增加4.2%，连续三个月呈现增速加快的态势。从市场情况来看，虽然近期汽车市场消费状况不断好转，但持续增长的产量仍令车市库存居高不下。据中国流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2020年11月汽车经销商库存预警指数为60.5%，较上月上升6.4个百分点。

综合来看，11月份，国内大宗商品市场表现整体良好，虽受淡季因素影响，供需双侧联动回落，但市场运行更趋平稳，商品库存压力出现明显缓解，供需更趋均衡。进入12月份，淡季因素的影响将令需求全面回落，虽说当前商品生产整体已进入下降通道，但后期如果减产幅度达不到预期，市场供需失衡的矛盾将会再度涌现。虽国内外宏观层面利好尚未消散，但潜在的利空风险仍然存在，特别是国内货币政策逐步收紧和信用风险攀升将会对大宗商品市场带来较大的影响。多空交织下，我们认为12月份国内大宗商品市场回调风险较大，预计后期商品价格或将有所回落。

1、国内外宏观层面利好尚未消散

从海外市场来看，风险偏好继续攀升。尽管美国疫情还很严重，但是疫苗研发顺利降低了疫情对经济滞后冲击的危险性。欧洲在经过短暂的局部封锁之后，新增确诊病例增加势头开始趋缓。从反映市场恐慌的VIX指数来看，11月下旬，市场风险偏好继续攀升。截至11月25日，VIX指数回落至21.25点，在10月28日市场欧美股市暴跌中，该指数一度突破至40.28点。另外，美国流动性扩张还在持续。数据显示，2020年10月，美国货币供应M1和M2同比增速分别升至42.3%和24.2%，超过3月份启动无限量QE时的增速。截至11月18日当周，美联储资产负债表升至7.29万亿美元，前一周为7.22万亿美元。在美国货币供应增速攀升的情况下，流动性必然外溢至股市等金融市场，并提升市场的通胀预期。数据显示，截至11月25日，根据10年期美债收益率和10年期通胀指数国债收益率测算的通胀预期指数回升1.75个百分点，回到2019年年底的水平。

国内经济数据显示11月淡季不淡，周期复苏效应发力，制造业修复力度超预期，尤其是部分中下游行业产成品库存增速回升，可能意味着在流动性宽松和终端销售改善下的补库动作在11月尚未结束。中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2020年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，较上月上升0.7个百分点，创年内高点，且连续5个月运行在51%及以上，经济复苏势头稳中有进。分项指数变化显示，经济复苏质量向好发展，复苏动力增强，运行平衡性改善，外贸市场稳定性较好，企业消化成本能力上升，新动能持续增强。企业对后市预期也较为乐观，生产经营活动预期指数较上月上升0.8个百分点至60.1%，年内首次上升至60%以上。尽管目前国际疫情仍在加快蔓延，但我国经济有较大的潜力和较强的韧性，在“六稳”、“六保”等政策的进一步发力下，经济将继续加快恢复。

2、潜在的利空因素

首先，全球通胀预期可能很难兑现。从美国来看，通胀预期上升并一定代表着通胀一定会攀升，从美国经济增长潜在增速、劳动生产率等因素来看，美国未来通胀将是温和的，因本轮通胀可能类似于2009-2011年需求温和复苏的再通胀，一旦疫苗落地，供应冲击也会减弱，整体上看不到高通胀可能。从国内来看，也不存在高通胀的可能，因为当前物价指数同比增速相对偏低，且我们并不认为需求扩张会一直持续，当前需求恢复是对疫情后的“填坑”动作。

其次，国内货币逐步收紧和信用风险攀升。从货币政策来看，未来一段时间货币外溢效应会下降，尽管也不会出现“政策悬崖”，但是货币逐步收紧的大方向是不变的。央行三季度货币执行报告显示，下一阶段，将完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。从信用市场来看，近期已经爆发“永煤违约”事件，这说明在疫情期间债务过度扩张带来的信用风险滞后性爆发。从历史上看，中国爆发过三次比较明显的违约风险，信用债违约率的改善要滞后于经济景气度的改善，如2015年下半年经济增长指数开始触底反弹，但信用债违约率直至2016年下半年才迎来下降。

最后，当前全球经济，尤其是中国经济复苏主要得益于疫情后的“填坑”动作，补库周期是短暂而温和的，不宜将流动性宽松和商品供需错配视为新一轮经济扩张（需求驱动）周期的开始。原因在于依靠债务扩张（货币和财政刺激）的经济复苏都是不具备持续性的，结构性问题如全球主要经济体过度杠杆、贫富分化加剧、劳动生产率下降和人口老龄化等，这些都意味着债务周期很难逆转总需求不足和潜在增速回落这一长期经济增长趋势。

3、国内大宗商品市场将供需双侧联动下降，出口压力仍在加大

首先，进入采暖季以来，部分城市启动重污染天气应急响应，多地区已采取减排限产等措施，对企业生产提出了明确要求，尤其是绩效评级相对较低的生产企业，停限产标准较严格。12月份，随着气温逐步降低，采暖导致空气污染情况或更加明显，预计各地停限产政策将会进一步加大力度。

其次，预计12月份上半月，大宗商品市场需求仍有一定支撑。房地产市场方面，1-10月房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7个百分点；1-10月房屋新开工面积下降2.6%，降幅收窄0.8个百分点；房地产开发企业土地购置面积比同比下降3.3%，降幅比1-9月份扩大0.4个百分点；土地成交价款11386亿元，增长14.8%，增速提高1个百分点，表明国内房地产行业对近期大宗商品需求平稳仍有良好支撑。此外，汽车、家电等行业国内需求仍有上升空间，基建重点项目年末提速冲刺，在一段时间内都会形成稳定的市场需求。但随着严冬气候逐步来临以及政策调控持续偏紧，房地产市场继续向上空间不大，基建停工范围会扩大，大宗商品需求整体将有所收紧。此外，今年为了对冲疫情影响，政府推出了一系列大规模投资项目，待投资项目逐步完成后，市场需求将相应弱化。综合来看，12月份，大宗商品市场需求或呈稳中有降趋势。

最后，随着气温逐渐降低，加上多个主要经济体疫情有愈演愈烈之势，预计将给我国12月大宗商品出口带来一定影响，不仅钢材等商品直接出口受到影响，船舶、集装箱、家电等大宗商品制品也将受到一定冲击。